主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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