摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(河北保定技校排名，保定技校前十名de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同河北保定技校排名，保定技校前十名比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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