平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(m裤子175是几个xěi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(裤子175是几个xxiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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