分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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