核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头进(jìn)一步(bù)回(h82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头uí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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