主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的使我不得开心颜上一句是什么(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，使我不得开心颜上一句是什么trong>相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济使我不得开心颜上一句是什么(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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