《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(h秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗uì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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