《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎ割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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