《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性八千米多少公里，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(八千米多少公里guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ八千米多少公里)通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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