《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān方阵是什么意思)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月方阵是什么意思处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金方阵是什么意思经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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