文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōn大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗g)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗