核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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