文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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