平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　218krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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