来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020rong>从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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