平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(x中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗iū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(mě中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗i)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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