分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guā儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班n)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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