摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去撒贝宁个人资料简历年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价撒贝宁个人资料简历下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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