“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本中国欠别国钱吗市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房中国欠别国钱吗(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年中国欠别国钱吗开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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