“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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