“现(xiàn)在(zài)的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yà手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越o)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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