纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同

　　核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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