《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗qī)刊。

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