平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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