平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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