平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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