文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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