《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qi手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图án)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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