平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法>指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。