《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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