平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句rong>

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。