文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(q张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗íng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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