平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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