平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗>利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。