核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决