核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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