王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(y淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀uē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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