核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向台湾是省还是市 台湾是省会吗较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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