文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(j拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(có拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tá拙荆是什么意思，拙荆是什么意思i)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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