摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气>一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ng>综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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