“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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