平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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