来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读