来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(q社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说ī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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