王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式n)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

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　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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