《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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