核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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