平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

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　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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