来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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