来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 阴肖有哪几个生肖通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时阴肖有哪几个生肖候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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